核心观点：整体来看，2025年1-2月多数经济指标符合预期，但经济复苏动能放缓的迹象已现。我们计算的需求加权指数显示，2024年9月底以来的刺激政策，对全社会需求上升起到了显著的促进作用，社会总需求总体稳中略升。可是，一些当月同比增速不及去年12月和11月的水平，已经能够反映经济复苏动能放缓的问题。

当前的政策锚和中介目标可能均处于合意区间。增量政策的规模和力度可能不会太大或太强，而且预期基本已被市场计价，超乎预期的内容可能不会很多。再考虑到1-2月经济指标大多表现为中性偏好，即使经济动能已然放缓，也不大可能马上出台增量政策。我们预计4月中旬出炉的一季度经济数据，将有望催生新的增量政策出台。

目前处于政策真空期时，有益于风险资产（A股和国内商品）价格上行，至少是企稳的积极因素增多：宽松政策周期同步+美元指数下行+国内风险偏好上行。当然，也存在一些短期扰动，比如海外不确定性和国内相关产业政策消息等。

1. 2025年开局“内需支撑、外需承压”

2025年1-2月经济数据显示，中国经济呈现“内需支撑、外需承压”的特征，主要经济指标稳中有升，但结构分化明显。整体来看，多数经济指标符合预期，但经济复苏动能放缓的迹象已现。

（1）工业生产增速放缓但结构优化。1-2月规模以上工业增加值同比增长5.9%，较2024年12月小幅回落0.3个百分点，主要受出口交货值增速下滑（从8.8%降至6.2%）和春节工作日减少的影响。尽管出口受美国加征关税影响（1-2月以美元计价的出口同比增速降至2.3%），高技术制造业和装备制造业表现仍然突出，增加值分别增长9.1%和10.6%。其中，新能源汽车、工业机器人等新质生产力产品产量同比分别增长47.7%和27.0%，显示新质生产力对工业的拉动作用。考虑到贸易摩擦因素对出口的影响可能在短期内有进一步显现，加之去年同期基数仍偏高，预计3月工业增加值同比增速将有所回落。

（2）出口的外部风险逐渐显现。出口增速大幅回落，以美元计价的出口同比增速从10.7%降至2.3%，机电产品出口下滑明显，反映美国加征关税的初步冲击。考虑到1-2月PPI同比分别下降2.3%、2.2%（上年12月下降2.3%），剔除掉价格因素之后的出口交货值仍然同比增长，但同比增速出现回落，或指向“抢出口”降温。美国宣布自3月4日起，再对我国输美商品加征10%的关税，贸易摩擦因素对出口的影响可能在短期内有进一步显现。

（3）消费仍需政策刺激。社会消费品零售总额增长4.0%，较2024年12月加快0.3个百分点。家电、家具、汽车等大宗消费增速放缓，或与地产销售边际走弱等有关。2月消费者信心指数为87.5，居民收入预期和房地产资产缩水抑制消费意愿。而非大宗消费增速加快，增长最明显的是通讯器材，这很可能与手机以旧换新政府补贴有关，通讯器材（+26.2%）、文化办公用品（+21.8%）等可选消费表现亮眼。

（4）投资动能略有增强。固定资产投资增长4.1%，主要依赖基建投资（+10%）和制造业投资（+9.0%），较去年全年显著加快1.1个百分点。基建投资加速，专项债前置发行推动水利、特高压项目落地，但城投净融资同比下滑34%，显示地方政府杠杆空间受限。房地产投资降幅收窄至-9.8%，政策支持下房企资金到位改善，但新开工面积同比下降29.6%，施工面积降幅扩大至9.1%，显示行业仍处深度调整期。

（5）社会总需求暂时稳定，但复苏放缓的势头已现。

我们计算的需求加权指数（包含了投资、出口和社会零售消费等因素）显示，2024年9月底以来的刺激政策，对全社会需求上升起到了显著的促进作用，社会总需求总体稳中略升。

抢出口高峰已过，出口增速和工业生产增速双双回落；外部因素导致外需动能减弱的可能性逐渐上升；消费自主增长动能较弱，政策效应在递减；基建投资增速高度受限，制造业利润空间受到压制，房地产行业企稳的基础并不牢固。一些当月同比增速不及去年12月和11月的水平，已经能够反映经济复苏动能放缓的问题，不再赘述。

2. 增量政策不急于一时

从《政府工作报告》出炉前后市场的反应来看，春节后市场炒作相关政策消息的热度并不高。主要原因是《政府工作报告》提出的主要目标，与春节前市场的主流预期基本一致。由此可以看出，刺激政策并不会马上出台，存在管理市场预期的可能性。

其实，我们可以将2024年9月底以来黑色商品价格变化情况划分为三个阶段。第一阶段：政策预期逐步增强。在9月底增量政策陆续出台后，市场认为政策初衷是走出通缩陷阱，抬升资产价格是题中之义。特别是与商品供需紧密相关的房地产政策称得上是史上最宽松，因此“地产企稳回升”与“大宗商品价格同步上行”成为此阶段的主要叙事逻辑。股市与大宗商品价格同步上行。

第二阶段：政策节奏放缓。与国庆节前密集政策出台相比，进入2024年10月份后，增量政策信息较少，基本是9月底政治局会议内容的具体安排。特别是10月8日发改委新闻发布会的内容并无具体新增政策规模，让市场开始疑虑政策是否能实现预期效果，政策节奏已然放缓后，积极做多情绪消退。尤其是10月15日住建部新闻发布会内容与市场期待相差甚巨，黑色商品市场一度大跌。随着临近12月份，市场开始炒作新的政策“小作文”，存在“两会”预期，但是实际上，政策处于真空期。

第三阶段：社会风险偏好上升+新的政策窗口期。自2025年1月中旬以来，国内风险偏好有所上升（后文详述）。特别是临近3月后，市场对政策的期待一直存在，即使“两会时间”过后，关于经济刺激政策的消息不绝于耳，包括但不限于降息降准、消费刺激计划和加速国债发行等。此外，关于相关产业调控政策的消息也是支撑市场价格的重要原因，不再详述。

事实上，短期内可能不会出现超预期增量政策。我们在《Trump2.0后国内政策预期差及其对商品的影响——一个政策分析框架》已经详述，2024年9月底以来一系列增量政策出台后，至今未见超出该轮政策力度的具体措施出台。其主要原因可能是当前的政策锚和中介目标均处于合意区间。增量政策的规模和力度可能不会太大或太强，而且预期基本已被市场计价，超乎预期的内容可能不会很多。再考虑到1-2月经济指标大多表现为中性偏好，即使经济动能已然放缓，也不大可能马上出台增量政策。我们预计4月中旬出炉的一季度经济数据，将有望催生新的增量政策出台。

3. 当前国内宏观环境将支撑价格下沿

总的而言，有益于风险资产（A股和国内商品）价格上行，至少是企稳的积极因素增多：宽松政策周期同步+美元指数下行+国内风险偏好上行。当然，也存在一些短期扰动，比如海外不确定性和国内相关产业政策消息等。

从Mysteel计算的沪深300指数与螺纹钢期货（活跃合约）的滚动相关系数来看，自疫情爆发后，该相关系数显著增大，且目前稳定在0.66左右。这说明，国内股商市场联动性越来越强。至少有两个原因导致该现象出现：一是黑色商品期货成为宏观对冲策略进行资产配置的选择；二是与股票市场一样，黑色商品市场越来越受到全社会风险偏好的影响，当全社会风险偏好增强时，股商同涨，反之亦然。

中美十年期国债收益率之差（简称利差）的经济含义十分丰富，是反映两国宏观经济、政策周期及市场预期差异的核心指标。在中美博弈的大变局中，在较大程度上，该利差可表征国内社会投资风险偏好。该利差与沪深300指数和螺纹钢期货（活跃合约）的滚动相关系数较大，目前分别为0.77和0.45，且后者仍呈现上升趋势。这说明，全社会风险投资偏好对股商市场的影响越来越大。

目前，该利差阶段性企稳，甚至有收窄的迹象。且随着美债收益率继续下行，以及前期过度计价货币政策“适度宽松”的中国国债收益率有望“收复”部分跌幅，该利差有望上行。届时，有利于股商市场企稳的大环境将会形成。这也是1月中旬至2月，股市和商品市场的表现好于前一个时期的重要原因。

其实，国内宏观经济政策进入真空期，据上述分析判断，至少3月份黑色商品期货市场难出现趋势性下跌行情，可参考1月上旬的底部价格，即本轮A股反弹的时间点。而且，即将进入传统需求旺季后，螺纹钢等钢材价格呈现显著的季节性特征，价格上涨的可能性较大，至少能够维持当前水平。